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高手對談》總經環境大不同，存股邏輯重新定義   重視獲利成長軌跡　老牌定存股出局！~~轉貼Smart智富

經歷金融海嘯後的復甦與過去10年的景氣循環後，存股邏輯與機會也不能再一成不變。留意到這些新變化的存股達人們，醞釀出新存股術，以提升資產累積的效率。

究竟新存股術跟傳統的存股法，選股及操作上有何異同？要留意哪些「眉角」？《Smart智富》月刊邀請存股達人蔡海茲與財報分析高手財報狗對談，精彩內容整理如下：

Q1》在選股上，傳統存股法面臨哪些問題？中鋼、中華電這樣的老牌定存股，還能繼續存嗎？

A：百年企業也會倒，長期獲利穩定才是好公司！

財報狗（以下簡稱「財」）：大家過去投資中鋼、台塑四寶、中華電信當作定存股，著眼點在於不會倒，且會穩定配發股利；但近幾年來金融環境劇變，即使是美國百年老店企業遇見金融海嘯也會倒閉，存股無法永遠不變。

所謂的定存股，其實應該是「長期獲利穩定」的公司，不應該只是考量企業很大、不會倒、會發股利，就當作定存股。例如中華電信提供的服務，是大家每天打電話及上網都不可或缺的消費民生必需品；但中鋼、亞泥、台塑這些企業，獲利其實是會隨著景氣循環波動。

蔡海茲（以下簡稱「蔡」）：所有企業都有自己的景氣循環，不是只有這些原物料相關企業才有。存股選擇重點在於，企業能否在任何景氣上升或下降的波段，都還能繼續維持成長。如果我用10年期及5年期的財報篩選出來的企業，都能具備這樣的特質，那麼就不用特別去考量所謂的產業景氣循環。

Q2》用新存股術選出來的標的和以往有何不同？

A：10年來獲利穩定，即使在景氣循環衰退期也能維持成長

蔡：新存股術選股著重的指標在於獲利能力能否持續改善，因為當獲利好時，才有能力配發高股息。所以要挑選的是：長期都能獲利，且獲利有成長軌跡，即使面臨總體經濟環境從2008年至2012年這麼長期的Downturn（景氣衰退期）時，還是可以維持成長的公司。這跟以往只是要求公司大、不會輕易倒閉、年年配發股利的著眼點完全不同。

我經過初步獲利指標篩選出來的公司，另外還得再搭配幾項優良的財務能力當作加分來評分，如流動比率要大於100%、負債比小於50%、平均毛利率（3年、5年、10年期）呈現成長趨勢、營業費用率（3年、5年、10年期）呈現下降趨勢、8∼10年的營運活動現金流量為正數等。最後，選出來的新存股名單依排名是葡萄王（1707）、統一（1216）、台積電（2330）、和泰車（2207）、聯華食（1231）、偉全（1465）、日月光（2311）等企業。這些新存股的特色是10年來獲利穩定，即使在景氣循環衰退期也能繼續成長。

以葡萄王而言，這家公司的廠房猶如昭和時代的房子，董事長招待訪客的飲料就是康貝特，這些都顯示出這間企業非常節省，及愛護東西，費用與成本控管能力十分好，但是管理者卻又非常聰明激進，能為企業持續找到新的成長動能。而且新存股的報酬率也相當好，以第3名的台積電來看，年化報酬率約7%，投資10年後，資產就可以倍增。

財：我們也同意具備持續的產業競爭力，且能長期獲利穩定，這樣的企業才適合當存股。因為獲利穩定代表配息也就穩定，所以中鋼這類景氣循環股，獲利的震盪比較大，（我們認為）其實並不適合當作存股。至於股息殖利率也只是一個判斷股價是否適合進場的指標，不能因為高股息殖利率，就認為這是一家好公司。

存股並非找所謂的「大公司」，而是在產業中市占率及競爭力高者，例如賣中華豆腐的恆義及友達相較，前者營收約10億元，只在台灣內需市場經營，但市占率高達6、7成；友達營收上千億元，但面向整個國際市場，且跟三星比就一點都不算大，那麼這時候，恆義就是我們喜歡的存股標的。

食品業裡供需穩定的公司是好的存股標的，因為吃的需求永遠不會消失，除非人類有一天消失；且規模愈大的食品股，多半競爭優勢愈佳。若比較中鋼、台塑這些景氣循環股及食品股的長線總報酬率，後者也的確較好。以年成長率20%的企業來說，20年可成長37倍，但是一年獲利成長60%、一年負成長20%的企業，沒有複利的效果，20年只成長11倍。所以大起大落的公司，投資總報酬率會低於每年獲利穩定的公司。以中鋼、台塑和統一的股利做比較，結論也跟上面是一樣的。

Q3》用傳統存股法買進的股票要換嗎？

A：如果競爭力未變，反而可以找低點加碼

財：公司不可能永遠都不倒，所以只能挑選相對穩健的公司，而且存股也並非選了就不再理會，無論如何都要每季檢視公司在產業面及競爭力的地位，還有經營條件是否有所改變，而非只是檢視公司的股價是否過高。

蔡：以長期投資概念來說，早期的舊存股如中鋼、台橡等，其競爭力若仍未改變，其實現在反而是可以找加碼的低點，等待下一波景氣的復甦。

Q4》若選出來的定存股價格現在都很高，那該怎麼辦？萬一投資後遇到價格大跌，還能一直抱嗎？

A：好股也要等價格划算時再買，獲利機會才高

財：定存股因為獲利能力好，平時價格多半不便宜，好買點會出現，多半是景氣循環造成，因此投資存股另一個重要關鍵，就是耐心等待價格被低估的時候。「股票買得好」比「買好的股票」更容易獲利，沒有永遠好的公司或爛的公司，只要價格跌到價值以下，就有投資獲利的空間，就算是定存股，也要等價格相對划算時再買。大家覺得2008年金融海嘯後股市沒什麼機會，但事實上2011年底，在歐債及塑化劑風暴下，台股卻出現很不錯的投資機會。

所以不管是存股或投資成長股，其實重點都在於價值，投資應把注意力放在挑選持久、競爭力佳的個股，等待價格被低估的時點。只要能買在低於價值的價格，獲利機會就會高，那麼自然不用去管技術面、價差等問題。

但若是產業面的（結構性）變化，譬如國家通訊傳播委員會（NCC）對電信三雄的寡占施壓，或是不斷壓縮電信公司的獲利率，都會改變中華電信的獲利能力。另外像大豐電則因有線電視可跨縣市經營的法令修改，大舉向其他縣市資本支出，而有了新的經營模式及競爭對手。這類事件都是投資人要審慎追蹤，確認企業是否仍維持競爭力。

蔡： 經過獲利成長能力篩選及評分的公司，成本控制能力也會很好，即使在Downturn時，都還是可以獲利，那麼這種公司就該依照投資規律繼續存，當出現市場大崩盤或是北韓飛彈危機時，就可以用便宜價格買更多的股數。

Q5》用新存股法要增加操作嗎？

A：存股做法不變，遇非經濟因素大跌時再加碼

蔡：增加操作是為了彌補投資環境劇烈變動下，企業成長力道不如以往的缺憾，所以即使增加操作買賣，那其實是用另外一套資金做。

在存股的概念下，你就是要每年開盤第一天定期定額買入選定的好公司，只要公司沒有變壞，就長抱不賣，而且拿到的股利要再加入隔年的買股成本中。但再好的公司，遇到北韓飛彈危機、金融風暴等非經濟因素的大跌時，還是會應聲下跌，那麼就可以用操作的資金趁機加碼。操作的買進訊號為股價淨值比小於1倍且本益比小於12倍。

Q6》股價淨值比明顯偏低，且有很多土地資產等待開發的公司，適合當作存股標的嗎？

A：賺錢能力差，就算擁大筆土地也不值得投資

財：定存股完全不考慮股價淨值比，就算是隱含資產價值高、尚未反映在淨值裡的公司，也不會當作存股。

以有大量數十年前買入土地資產的嘉泥為例，其ROE（股東權益報酬率）低、自由現金流量從2007年後均為流出，過去曾經多年未配發現金股利，表示公司買了設備就配不出股利，經營能力較弱。再與同業公司如台泥及亞泥相較，不管在獲利或是經營面都差距甚遠，表示競爭力較弱。

而且資產股的資訊揭露多半不對稱，外部投資人難以了解那些資產的細節與現況。因此像這樣的公司，非常不適合放入存股的標的中。